「業績は悪いのに株価は高い」逆転が起きる理由｜自社株評価の落とし穴

「ここ数年は赤字続きで、社長の給料も下げているのに、自社株の評価額を聞いて腰を抜かした」。事業承継の相談では、こうした声をよく耳にします。業績が悪いのだから株価も低いはず、という感覚は自然なものですが、実際には逆転が起こります。この記事では、なぜそんなことが起きるのか、そして承継のタイミングにどう活かすかを、現経営者と後継者に向けて解説します。

この記事でわかること

• 赤字なのに自社株の評価額が高くなる、そのしくみ
• 逆転を生む三つの原因（内部留保・土地の含み益・未支給の役員退職金）
• 逆に、業績好調でも株価が低くなる会社の特徴
• 評価が下がるタイミングをとらえて株を移すという考え方

なぜ「赤字なのに株価が高い」が起きるのか？

株価の計算が、「今期どれだけ儲かったか」ではなく「創業以来どれだけためてきたか」を見ているからです。1年や2年の赤字では、何十年分の蓄積はほとんど削れません。

創業50年の会社が、近年は売上が落ち込み、直近は赤字。社長は「今なら株価も安いだろう」と考えて税理士に評価を依頼したところ、1株あたりの評価額は驚くほど高く、全株を後継者に渡すと数千万円の贈与税がかかると告げられた。これは決して珍しい話ではなく、長く続いてきた会社ほど起こりやすい現象です。

株価が見ているのは「今期の成績」ではない

自社株の評価には純資産価額方式が使われます。これは、今この会社をたたんだら、いくら残るかという発想の計算です。ここで見られているのは、会社が創業以来ためこんできた財産の総量であり、今期の損益はその蓄積をわずかに増減させるにすぎません。

つまり、業績はその年の成績、株価は会社の体重のようなものです。一度食事を抜いても体重がすぐには落ちないのと同じで、少々の赤字では蓄積は減りません。ここに、感覚とのずれが生まれます。

この逆転を生む原因は、大きく三つあります。

原因	何が株価を押し上げているか	打てる手の方向性
長年の内部留保	配当せず会社に残してきた利益の蓄積	時間をかけた計画的な移転
土地の含み益	帳簿価額と相続税評価額の差	資産構成の見直し
未支給の役員退職金	これから起きる支出が未反映	支給と株式移転の順番

原因①：長年の内部留保

もっとも大きな原因が、内部留保です。利益が出るたびに税金を払い、残りを配当せずに会社に残してきた。堅実な経営の証しですが、その積み重ねが会社の純資産を厚くし、株価を押し上げます。

無借金で堅実な優良企業ほど、株価が高くなるという皮肉な結果が生じます。借金をせず、贅沢もせず、こつこつためてきた会社の社長が、承継の段になって最も重い税負担に直面する。この構図を、多くの経営者は事前に知らされていません。

たとえば、毎年1,000万円の利益を出し、税引後に600万円ずつ会社に残してきた会社があるとします。30年続ければ、それだけで1億8,000万円の蓄積です。ここ数年が赤字で年間500万円ずつ目減りしたとしても、3年で1,500万円減るだけ。蓄積のほとんどはそのまま残ります。赤字で株価が下がるには、何年もかかるのです。

原因②：土地の含み益

二つ目が、土地の含み益です。昔から本社や工場を自社で持っている会社では、帳簿の金額と評価額が大きく食い違います。

数十年前に取得した土地が、帳簿では当時の金額のまま、評価では現在の価値で計算される。その差額がまるごと会社の価値に乗ってきます。通帳の残高は1円も増えていないのに、株価だけが上がっている。この状態が、赤字の年にも変わらず続くのです。

土地を売って現金化しない限り、この含み益は帳簿にも損益にも現れませんが、株価にはしっかり反映されます。ここでも、フローではなくストックが効いているわけです。

原因③：役員退職金をまだ出していない

三つ目は、これから起きる支出がまだ反映されていないことです。現経営者が長年働いてきた会社では、退任にあたって役員退職慰労金を支給するのが一般的で、その金額は数千万円から億単位になることもあります。

支給すればその年は大幅な赤字となり、純資産も一気に目減りします。ところが、まだ支給していない段階では、その将来の支出は株価に一切反映されていません。つまり退職金を出す前の株価は、いわば「これから起きる価値の目減りを織り込む前」の高い状態なのです。

順番を変えるだけで結果が変わる、というのがここでの要点です。退職金を支給してから株を渡すのか、渡してから支給するのか。同じ顔ぶれ、同じ会社でありながら、負担する税額は大きく違ってきます。

業績が好調なのに株価が低い会社もある？

あります。借入が大きい会社や、創業から日の浅い会社です。逆転は一方向だけではありません。

直近の業績	株価が高い	株価が低い
不振	蓄積の厚い老舗（この記事のテーマ）	渡しやすいが、会社の体力にも注意
好調	通常のパターン	設備投資で借入が大きい成長企業

近年に大きな設備投資をして借入が膨らんでいる会社は、売上も利益も伸びていますが、資産に対して負債が大きいため差し引きの純資産は薄くなります。創業から日の浅い会社も同様で、稼ぐ力はあっても蓄積がまだ薄い。こうした会社にとっては、今こそが株を渡す好機ということになります。

なぜこの逆転が承継の壁になるのか？

税負担と支払い能力がかみ合わないからです。株価が高ければ後継者が背負う贈与税や相続税も高くなります。ところが会社は赤字で、手元の現金にも余裕がない。後継者個人にも数千万円を用意できる蓄えはない。「税金は高いのに、払う原資がない」という板挟みが生まれます。

しかも自社株は、上場株のように売って現金に換えることができません。払えないから売る、という逃げ道がないのです。ここが、事業承継における最大の難所と言われる理由です。

業績が落ちた時期は、実は渡すチャンス？

そのとおりです。株価は蓄積を映すとはいえ、赤字が続けば純資産は少しずつ削られます。また、類似業種比準方式では利益や配当も計算に効いてきますから、業績の落ち込みは株価を押し下げる方向に働きます。株価が下がりやすいのは、次のような場面です。

1. 景気後退や一時的な業績不振の年：利益の要素が下がる
2. 大きな設備投資を行った直後：借入が増え、純資産が相対的に薄くなる
3. 役員退職金を支給した年：純資産と利益の両方が下がる
4. 配当を出した直後：純資産がその分減る

「調子が悪いときに承継の話などしたくない」と感じるのは自然ですが、税務の観点では逆です。評価が下がっている時期をとらえて株を動かす。これが、承継の設計における基本の考え方になります。そのためには、平時から自社の評価額を把握しておくことが欠かせません。

ただし、株価が安いことだけを理由に決めないでください。株価が下がっている局面は、会社の体力が落ちている局面でもあります。後継者に渡した直後に資金繰りが行き詰まれば、税負担が軽くても承継そのものが失敗します。事業の見通し、後継者の準備、納税資金の目処。この三つが揃ったうえで、評価の低い時期を選ぶ。順番を取り違えないことが大切です。

まとめ

• 株価は今期の業績ではなく、創業以来の蓄積（ストック）を映す。
• 主な原因は、内部留保・土地の含み益・未支給の役員退職金の三つ。
• 堅実で無借金の優良企業ほど、株価が高くなりやすい。
• 逆に、借入が大きい会社や若い会社は株価が低く、渡しやすい。
• 業績が落ちた時期こそ、株を移す好機になり得る。

フローとストックの違い、内部留保が現金とは限らないこと、役員退職金が純資産と利益の両方に効くこと。いずれも中小企業診断士試験の「財務・会計」で問われる基本の考え方です。決算書を読む力が、そのまま承継の設計力につながる分野だといえます。

次回からは、その株価を実際に下げるための考え方に入ります。まずは「会社の価値÷株式数」という基本の発想から見ていきましょう。